古井贡酒学习笔记—收购黄鹤楼

黄鹤楼的前身今世

黄鹤楼酒已经有百多年历史。据史料记载，1898年黄鹤楼酒经湖广总督张之洞进献朝廷，被赐名“天成坊”，寓意“佳酿天成，国富民强”。1952年在“老天成”等糟房的基础上建成，黄鹤楼酒厂的前身国营武汉酒厂成立，当时生产的是“汉汾酒”，因此，该酒与清香型白酒“汾酒”的渊源，一看便知。

1979年酒厂产量突破一万吨。当时的武汉酒厂，为了打造自己的品牌，从名胜古迹黄鹤楼得名，生产黄鹤楼酒。1984、1989年，在第四届、第五届全国评酒会上，黄鹤楼酒连续两届被评为“金质奖”，成为中国名酒之一，奠定了“南楼北汾”的行业格局。而武汉酒厂历经更名，亦终于1992年改厂名为“黄鹤楼酒厂”，此时也是黄鹤楼酒业较为辉煌的阶段。

在十七大名酒中，黄鹤楼与汾酒、宝丰酒一样，均为清香型白酒，酒香清雅纯正，酒质醇厚谐调，入口绵甜爽净，饮后怡悦提神。

到了1994年，黄鹤楼停产，一代名酒就此没落。

2000年左右黄鹤楼酒经营陷入低潮，几近破产。为了摆脱困境，2003年左右，黄鹤楼酒厂进行重组，改名为“武汉天龙黄鹤楼酒业有限公司”。

2016年4月安徽古井贡酒公司和武汉黄鹤楼酒业签署战略合作协议。根据协议古井贡酒公司以8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%的股权，现在主攻浓、清、兼三种香型。

收购背景

对于古井贡酒来讲，安徽省内的白酒市场规模在100亿元-300亿元，其中古井贡酒约占一半以上，其余份额也已由口子窖、迎驾贡酒等占有。趋于饱和的白酒市场限制了古井贡酒的发展，为冲刺百亿目标，其必须走出去到其他省市开拓市场。

湖北省的白酒市场和酒文化决定了其容量可以和安徽媲美，同时黄鹤楼酒业在湖北省的市场保有量上具有较高的品牌辨识度和拥护率，收购黄鹤楼酒业后，古井贡酒可以以高端酒的定位，顺利切入湖北白酒市场。

对于黄鹤楼酒业来讲，销售额减半加上湖北其他酒企的迅速发展，使得黄鹤楼酒业在有限的市场中与竞品之间的竞争愈加白热化。而被收购带来的高品牌溢价将为其开拓湖北以及临近省份的市场有着较大优势。加上古井贡酒先进管理经验和优势资源的导入，有利于降低其运营成本，改善其经营管理。

收购黄鹤楼对两家酒企来说似乎是双赢的事情。

收购过程

2016年4月27日正式签署股权收购协议，以8.16亿元收购黄鹤楼51%的股份。

2016年安徽古井贡酒股份有限公司收购资产公告：

2016年5月31日确定为购买日。

2016年年报129-130页列示当时黄鹤楼购买日账面净资产为1.79亿，8.16亿收购51%的股份，收购价格为16亿，市净率为8.94倍；购买日至年末净利润0.42亿，静态市盈率为38倍。是不是有点高。

精明的梁金辉董事长是不会出冤枉钱的，他们看的是黄鹤楼的未来。

业绩承诺如下：

三年后2019年含税营收13.08亿，净利率不低于11%。即2019年黄鹤楼酒业净利润不低于1.43亿，按照25倍市盈率的评估，2019年合理估值约1.43×25=36亿，36亿拦腰一砍，18亿以下有购买价值，16亿出价还是很划算的。

这与老唐估值法不谋而合，真是英雄所见略同，对老唐的佩服又增加了几分。

对赌协议如下：

对于两个企业双赢的未来，这个业绩承诺双方一定会要携手并进，努力实现的。

实际业绩

2017年业绩：

压线完成业绩，不含税收入6.89亿，占白酒业务营收68.22亿的10.10%，净利润0.81亿，占合并净利润11.49亿的7.05%。

2018年业绩：

压线完成业绩，不含税收入8.66亿，占白酒业务营收85.20亿的10.16%，净利润0.99亿，占合并净利润16.95亿的7.67%。

2019年业绩：

压线完成业绩，不含税收入11.54亿，占白酒业务营收101.64亿的11.35%，净利润1.29亿，占合并净利润20.97亿的6.15%。

2020年业绩：

2020年黄鹤楼酒业因处于疫情中心，业绩未完成，处于亏损状态。不含税收入5.16亿，占白酒业务营收100.74亿的5.12%。双方关于黄鹤楼酒业的对赌，签订了补充协议。2020年当年度不作为经营指标考核年度，顺延至2021年作为第四个考核年度，以此类推2022年度作为第五个考核年度。

2021年业绩：

又是压线完成业绩，承诺业绩为17亿，实际完成17.07亿，净利润承诺数据是1.65亿，实际完成1.71亿。

不含税收入14.59亿，占白酒业务营收127.61亿的9.04%，净利润1.71亿，占合并净利润22.98亿的7.44%。

2022年业绩：

承诺业绩为20.41亿，实际完成20.51亿，净利润承诺数据是1.99亿，实际完成2.19亿。

不含税收入17.53亿，占白酒业务营收161.68亿的10.84%，净利润2.19亿，占合并净利润31.43亿的6.97%。

对于每年精准的压线完成业绩，持怀疑态度。

2022年黄鹤楼完成了全部业绩对赌约定。

税率：

17%增值税于2019年4月1日改为13%。2021年-2022年税率高达17%。我猜想可能是样品酒增加视同销售交纳增值税所致。

产能和收购效应

自2020年开始披露黄鹤楼酒的产销存情况：

2022年黄鹤楼酒实际产能为9833吨。

近几年，黄鹤楼酒在武汉酿酒基地基础上，又相继建成咸宁、随州酿酒基地，形成基酒产能超3万吨、灌装能力5万吨的年产能，基酒储存超20万吨，也成为黄鹤楼酒重塑清香名酒价值的最大底气。

收购后，黄鹤楼的净利润由2016年的0.42亿，到2022年的2.19亿，6年增长了5.21倍，年化增长率为31%  ；2022年黄鹤楼营业收入达到20.51亿，突破20亿，2022年合理估值约2.19×25=54.75亿。

古井贡酒的净利润由2016年的8.30亿，到2022年的31.43亿，6年增长了3.78倍，年化增长率为24.8 % ；古井贡酒于2019年营收突破百亿大关。

收购促进了黄鹤楼酒业和古井贡酒成长能力的提高。

收购黄鹤楼，属于强强联合。双方在生产技术、品牌效应、营销渠道上均可共享。收购后，同类企业获得资源的效果远远高于某个企业自身的水平，资源的整合和高效配置使得企业生产效率不断提升，进而为盈利能力的提升奠定了基础。

参考文章：

1、黄鹤楼酒的前世今生（煮酒话事）

2、企业并购：古井贡酒并购黄鹤楼酒业的财务绩效分析（管理会计知识汇）

3、主要白酒公司点评⑤（唐书房）